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    觀察:深化改革促進資本市場健康發展

    觀察:深化改革促進資本市場健康發展

    2021年10月05日 04:18 來源:經濟日報參與互動參與互動

      深化改革促進資本市場健康發展

      中國社會科學院金融研究所資本市場研究室

      強大、穩定的資本市場在保障現代經濟體系穩健運行中具有關鍵作用。近年來,以持續向好的國內經濟為支撐,我國資本市場總體運行穩定,市場功能逐步增強,市場監管日益完善,證券業服務實體經濟能力不斷提升。與此同時,也要看到資本市場仍然存在某些風險隱患,深化改革需要堅持系統觀念,盡快查找和消除可能導致重大風險的根源,促進資本市場健康發展。

      市場基礎性制度逐步完善

      我國已是世界第二大資本市場,股票市場上市公司總數達4400多家,總市值95萬億元人民幣;債券市場現存各類債券62000多只,總規模超過120萬億元人民幣。龐大的資本市場的形成非一日之功,而是建立在歷經30余年不斷發展完善的市場基礎性制度框架之上。發行上市、交易、信息披露、分紅、退市和投資者保護等資本市場基礎性制度,在防控重大市場風險方面發揮了基礎保障功能,維護了資本市場穩定運行,并推動服務實體經濟能力不斷提升。

      股票發行制度歷經審批制、核準制和即將全面推開的注冊制三個歷史階段,總體符合股票市場從建立、發展到成熟的階段性特征,基本把好了資本市場入口關。獲準IPO和上市的4000多家企業中,絕大多數符合發行上市監管要求,結合當時的歷史條件,這些監管要求對于保證上市公司經營的合規性和持續性,很有必要。

      我國借鑒發達市場經驗,從資本市場建立之初就確定了以集合競價為特征的股票交易制度和以詢價制為特征的債券交易制度,分別適應前者大量小額交易、后者大額交易的需求。近年來,隨著資本市場機構化程度不斷提高,交易所市場逐步建立和完善了大宗交易系統,引入做市商制度,以期不斷改善市場流動性。

      我國資本市場致力于制定高標準的信息披露要求,切實改善信息不對稱狀況,防范欺詐交易和內幕交易。目前絕大多數上市公司和債券發行人能夠做到及時發布定期和不定期報告,重大事項隨時公告,信息披露的全面性和準確性不斷提高。根據滬深兩市2020年至2021年上市公司信息披露考評結果,超過80%的上市公司評價為良好和優秀。

      股票市場基本形成了具有半強制特征的上市公司分紅制度。早期監管機構以現金分紅作為附加條款制約上市公司再融資,后期分紅制度不斷完善。2020年,70%的上市公司制定了現金分紅方案,其中40%的公司分紅水平超過過去3年平均可分配利潤的30%。

      退市制度是確保低質量公司順利退出市場的根本制度保證。由于我國經濟轉型期的市場條件和政策條件與發達國家不同,上市公司退市涉及企業、地方和公眾切身利益,屬于高度敏感事項,因此市場對于低質量公司的處置更多傾向于并購重組方式,但現行退市制度仍然可以讓經營無法持續或存在重大違法違規行為的上市公司退出市場。自市場建立以來有170家公司陸續退出,新一輪退市改革后退市公司數量明顯增加,今年以來有20余家公司退市。

      2016年監管機構發布投資者適當性管理辦法,2020年開始實施的新《證券法》,對投資者適當性管理進行了專門規定,標志著我國資本市場投資者適當性制度實現了從無到有的轉變,制度完善進入快速發展階段。目前各交易所、行業自律組織和證券經營機構已經制定了投資者適當性管理細則,為該制度落地實施奠定了基礎。

      深化改革不斷提升監管能力

      總結國內外資本市場重大風險和治理的經驗教訓,可以發現市場重大風險具有早期隱蔽性、結構復雜性、爆發點不確定性等特點。當前金融風險是經濟金融周期性因素、結構性因素和體制性因素疊加共振的結果,資本市場重大風險是經濟金融風險在市場層面的集中反應,盡管風險根源未必來自市場本身,但市場卻經常是風險暴發地和重要傳播渠道。因此,通過深化改革完善市場風險防控預警體系,是提早發現和治理風險的重要方法。對標我國實體經濟轉型發展對資本市場的要求,以及市場化法制化原則,基礎性制度框架仍存有改善空間。

      一是股票發行上市審核效率有待提高。證券發行定價機制有待完善,發行審核與上市審核尚未完全分離,導致交易所無法有效發揮自律監管作用。二是信息披露制度在信息供給的定位、主體、要求、質量等方面有待改進。服務于投資者的有效信息供給不足,相關法規對于市場虛假信息披露者的民事責任界定不夠清晰。三是現金分紅制度缺乏對不同行業、發展階段、經營模式和重大資金支出進行的差異化安排。四是退市指標體系有待完善,對違法違規主體及相關責任人的經濟處罰和責任賠償有待強化。五是投資者適當性制度仍需完善,部分證券經營機構沒能處理好分銷營銷活動與投資者適當性管理的關系,相關糾紛解決效率有待提高。

      資本市場從制度層面防控重大風險的工作重點,仍然是繼續鞏固完善基礎制度框架,夯實服務實體經濟的功能,在發展中不斷增強防范化解重大風險的能力。

      加快完善多層次資本市場建設的整體方略。進一步細化資本市場改革發展的頂層設計,綜合考慮防風險、強實體、惠民生、利長遠等多種因素,形成統攬全局的多層次資本市場建設方略,以此指導和督促各項具體改革及監管措施形成合力,盡快落地。

      繼續完善注冊制改革方案,擇機在全市場推開。在注冊制改革試點基礎上,進一步完善科創板和創業板發行上市制度,明確發行審核與上市審核在工作目標、內容、流程、機制方面的區別與聯系。交易所應建立單獨的發行審核業務條線,與證監會建立緊密合作機制,全程接受證監會和公眾監管。發行審核業務條線要與上市審核業務條線設立防火墻,實現人員、信息和業務分開,避免利益沖突影響發行審核工作正常進行。此外,在改革方案基本醞釀成熟的前提下,組織滬深交易所、全國股轉系統等股票交易場所建立統一的審核流程和可量化的審核標準,以便與證監會審核程序對接,為全面推開注冊制改革做好準備。同時,按照發行與上市相分離的原則,組織各交易場所根據自身定位,醞釀提出上市制度改革方案,推動實現各層次股票市場上市制度差異化、多元化。

      加強事中事后監管。監管機構和交易所要以保護公眾投資者利益為重點加強事中事后監管。一方面,抓住上市公司大股東和管理層等關鍵少數,監督并推動上市公司改善公司治理,在控股股東、非控股股東、公眾股東和管理層等各利益群體間形成有效制衡。另一方面,采用交易制度、稅收、投資者教育等多種手段,引導投資者逐步接受長期投資理念,增強股東意識。

      繼續推動退市制度改革。以明確股票市場層次性特征為基礎,以完善和嚴格執行投資者適當性制度為主要抓手,通過組織高級市場板塊和限制高風險股票投資者資質,逐步減少退市風險股票的公眾股東數量,同時完善轉板制度,降低上市公司退市的估值落差,盡量減小退市制度改革阻力,確保改革成功。在此基礎上,有序降低高級市場板塊退市門檻,簡化退市流程,加快低質量公司退出市場。

      完善信息披露和現金分紅制度。嚴格監督上市公司的信息披露行為,減少信息披露不規范和頻繁更正信息等現象,開展上市公司信息披露質量評價,并與再融資等重大事項審核掛鉤,督促其重視信息披露工作。鼓勵上市公司進行自愿性信息披露,改善公眾股東的信息劣勢。繼續完善現有的現金分紅制度,將上市公司3年現金分紅總額不低于3年平均未分配利潤30%的要求推廣至全體上市公司。整治大股東利用分紅制度侵害公眾股東利益的行為,加強中介機構、獨立董事和交易所的調查監督權利。

      全面落實投資者適當性制度。進一步細化投資者適當性管理規定,明確適當性管理的責任主體、管理內容、操作流程和處罰措施。在確保市場穩定的基礎上,從投資者風險承受力出發,客觀劃定各類證券和投資工具的適用投資者群體,引導投資者購買與自身風險承受力相匹配的金融產品。發動監管、市場和公眾的力量,對證券經營機構的投資者適當性管理進行監督,通過將執行情況納入機構評級等措施,提高證券經營機構的重視程度,主動處理好展業與投資者保護的關系。

      健全市場風險防控機制

      資本市場深化改革過程中,應平衡處理好夯實資本市場基礎性制度與處置重點風險隱患的關系。

      加強黨對資本市場風險防控工作的領導。堅決貫徹黨中央和國務院對資本市場風險防控工作的戰略部署,以黨組織為紐帶加強監管機構和經營機構間的協調配合與信息共享,盡早發現風險隱患并及時妥善處理。繼續完善“雙向進入,交叉任職”領導體制,為黨組織融入公司治理打好基礎。支持國有金融企業和上市公司黨組織參與企業治理,簡化決策流程,提升企業決策水平但不提升溝通成本,降低企業政策風險但不降低決策效率,充分發揮各級黨組織在微觀風險防控方面的積極作用。

      制定并公布資本市場重大風險預案。針對資本市場系統性風險制定應對預案。應對預案要簡潔明了,明確主責機構、應對程序、應對手段和資金來源。包括對市場風險處置進展保持較高透明度,對違約機構和相關金融工具實施風險隔離,相關部門必要時收購一定額度的信用債券以保持市場流動性,對違約事件主責單位及主要負責人追責及處罰等。為提升預案的權威性,建議在行政法規層面探討金融風險處置立法的可行性,并取得全國人大的充分授權。

      跟蹤監測大宗股票質押風險。建立大宗股票質押融資監測系統,加強逆周期管理,注意控制股票質押規模,防止市場調整造成的連鎖反應。加強對股票質押融資資金運用的監管力度,進一步加強銀行、證券和信托行業監管協調和信息共享,全程監管確保資金不回流股票市場。探索建立質押股票平倉的專用流程,最大限度減小對二級市場的沖擊,交易所可設立專門的交易方式、交易通道和信息披露要求,嚴格限制按照二級市場價格進行股票平倉的操作。提高對股票質押融資的抵押品管理要求,銀行、證券和信托機構應執行相同的質押股票標準,限制中小板、創業板、科創板市場高波動性股票質押,適當降低股票質押率。

      有效防范上市公司股價崩盤風險。進一步完善和優化有關上市公司內部控制方面的規則體系。對上市公司內部控制報告所包含的內容,監管規則要做出更全面的描述,不能預留過大的自由發揮空間。不同部門出臺的有關企業內部控制的規則應彼此銜接、相互包容,證券監管機構有責任監督上市公司、中介機構執行各類型企業普遍適用的一般性內部控制規范。同時,妥善解決中介機構利益沖突問題。實實在在地強化中介機構在上市公司內部控制鑒證核查方面的責任,加大問責和處罰力度,切實發揮其外部監督者作用。探索改變會計師事務所鑒證業務、證券公司核查業務的收費模式,實行單項業務單獨收費,明確和適當提高收費標準,確保覆蓋中介機構業務成本,并建立上市公司違約賠償機制。

      探索建立債券市場違約風險處置長效機制。制定行之有效的違約風險應對標準程序,包括建立動態管理的高風險企業名單、強制性信息披露、監管與政府救助、投資者保護基金代償和司法處置等關鍵環節。將債券違約風險處置責任落實到具體單位。銀行間市場和柜臺債券市場由人民銀行負責監管,鑒于債券違約風險處置難度較大,必要時需統籌資源,建議由人民銀行作為主責單位成立風險處置小組,交易商協會、債券承銷商、地方政府和行業協會作為小組成員,共同執行違約風險應對標準程序。交易所市場由中國證監會負責監管,證監會作為主責單位成立交易所債券市場的違約風險處置小組,交易所、債券承銷商、地方政府和行業協會作為小組成員,共同執行違約風險應對標準程序。主責單位不能將風險處置責任簡單轉移給市場組織者或債券承銷商,以保證風險應對標準程序的實施效果。

      (執筆:張躍文徐 楓)

    【編輯:田博群】
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